عرّف السوق الكفء Efficient Market)) بأنه السوق الذي يعكس بشكل كامل جميع المعلومات المتاحة، سواء تمثلت تلك المعلومات في القواعد المالية أو في المعلومات التي تبثها وسائل الإعلام أو في السجل التاريخي لأسعار الأسهم في الفترات الماضية، أو غير ذلك من المعلومات التي تؤثر على القيمة السوقية للأسهم نتيجة لقرارات بعض المستثمرين.(1) إن كفاءة السوق المالية تحددها توافر المعلومات وتوصيلها بسرعة وبأقل التكاليف إلى كافة المتعاملين في السوق بوقت واحد حتى لا يتميز مستثمر عن آخر بمعرفة المعلومات والاستفادة منها بشكل غير عادل، فمن يعلم أولاً يربح أولاً ومن يعلم أخيراً يخسر أولاً. والمفهوم الاسلامي لكفاءة السوق المالية لا يتفق تماما مع المفهوم الغربي الذي يعطي حافز توقع الربحية العاجلة دورا حاسما في عملية تحريك الأموال(2)؛ ذلك لأن المفهوم الاسلامي للكفاءة يأخذ بعين الاعتبار عدة مستويات يجب قياسها عند قياس الكفاءة وهذه المستويات أو المؤشرات هي :

المؤشر الأول:

المصداقية الشرعية، وفي هذا الإطار يمكن تطوير مقياس رقمي يعبر عن حجم المخالفات الشرعية الموثقة في قطاعات السوق قياسا إلى حجمها الكلي في فترة زمنية محددة .

المؤشر الثاني:

 الكفاءة التجارية ، بحيث يقاس فيها ربحية قطاعات السوق المالية الإسلامية.

المؤشر الثالث :

الكفاءة الاقتصادية ؛ بحيث يعد مقياس يقاس فيه أثر ما تم في السوق على الانتاج والدخل القومي والتضخم ... بحيث يتم الأخذ بالاعتبار قيم ومقاصد الاقتصاد الإسلامي فعلى سبيل المثال ؛ فإن من قيم الاقتصاد الإسلامي : العدالة في توزيع الثروة، يمكن قياسها من خلال فحص ما تم اصداره من صكوك إسلامية من حيث نوع وحجم المتملكين، هل اقتصر على كبار المستثمرين، أم توزعت الملكية على شرائح كبيرة من المواطنين .ومن ثم ؛ في سبيل تحقيق كفاءة اقتصادية للسوق المالية الإسلامية ينبغي اتخاذ الاجراءات المشجعة لامتلاك الصكوك من قبل شرائح المواطنين، ومنع احتكارها من كبار المستثمرين.

المؤشر الرابع :

الكفاءة المهنية ، وهو مقياس لمدى استجابة أطراف السوق للشروط المهنية والفنية التي تم استعراضها. ومن مجمل هذه المؤشرات يمكن قياس كفاءة السوق المالية الإسلامية. وتصنف الكفاءة في الفكر المالي التقليدي إلى ثلاث مستويات حسب نوع المعلومات المتاحة أو المفصح عنها في السوق إلى:

1)المستوى الضعيف للكفاءة : وهو المستوى الأدنى للكفاءة، حيث يعرّف السوق على انه كفؤ إذا كانت الاسعار الحالية للسهم تعكس بالكامل جميع المعلومات التي تحتويها الاسعار الماضية (التاريخية)، وبالتالي لا يمكن استخدامها كأداة للتنبؤ بحركة الاسعار المستقبلية للأسهم، ولذلك ليس من الممكن للمتعاملين في السوق أن يحققوا عوائد فوق عادية  (Upnormal Return) باستخدام الأسعار التاريخية للأسهم.(3)

ب) المستوى شبه القوي Semi – Strong Form)): ويتضمن هذا المستوى من الكفاءة ان الأسعار السوقية للأسهم تعكس جميع المعلومات المنشورة المتاحة من التقارير السنوية، أو المعلومات المنشورة الأخرى كتلك المعلومات الخاصة بالأرباح السنوية وتوزيعاتها، وأسعار الصرف...الخ. وهذا يعني بأنه من غير الممكن لأي من المتعاملين من تحقيق عوائد غير عادية تفوق الآخرين، نتيجة تحليله للمعلومات الموجودة في التقارير المنشورة، ذلك لأن الأسعار في السوق سوف تتعدل فوراً مع أي أخبار جيدة أو سيئة تتضمنها التقارير عندما تنشر.

ح) المستوى القوي (Strong Form) : وفقاً لهذا المستوى من الكفاءة فإن أسعار الأسهم في السوق تعكس جميع المعلومات المتعلقة بما فيها المعلومات العامة والخاصة، حيث يتضمن المستوى القوي للكفاءة أن المعلومات الخاصة (الداخلية) يصعب استخدامها لتحقيق عوائد فوق عادية، ذلك لأن المعلومات تنعكس بصورة مستمرة من قبل السوق.(4)

ويرى الباحثان أنه لا مانع شرعا من الاستفادة من هذه النظرية لتحديد مستوى كفاءة السوق المالية الإسلامية، إلا أنه لا يقبل إلا أن تكون في المستوى القوي، وإن حدث وإن شاذت عن هذا المستوى وجب اتخاذ الإجراءات والتعديلات الكفيلة بالرفع من مستوى كفاءتها، لأن تصنيف السوق في إحدى المستويين المتوسط والضعيف يجعلان السوق تخرج عن أهدافها، ولا يكون ذلك إلا نتيجة للإخلال بأحد شروطها المذكورة سابقا، وإذا اختل أحد هذه الشروط خاصة الشرعية منها قد يسقط صفة الإسلامية أو الالتزام بالشريعة عنها.(5)

ولتتمكن السوق المالية الإسلامية من تحقيق أهدافها الاقتصادية بكفاءة ينبغي أن تتمتع هي نفسها بالكفاءة، بمعنى أن تعكس أسعار الأدوات المالية المتداولة فيها كل المعلومات المتاحة والمتعلقة بهذه الأدوات، ففي السوق الكفء تعتبر الأسعار مؤشرا أو مقياسا دقيقا للقيمة، حيث تتغير هذه الأسعار بسرعة نتيجة لأية معلومات جديدة، وعليه يمكن الاطمئنان إلى أن الأسعار سوف تؤدي إلى تحقيق التوزيع الكفء للموارد الاقتصادية وضمان عدم استغلال طرف لطرف آخر.(6)

وفي النظرية المالية التقليدية، يتحقق التخصيص الكفء للموارد المالية المتاحة بتحقق سمتان أساسيتان تعدان بمثابة مطلبان أساسيان لتحقيق كفاءة سوق الأوراق المالية هما: كفاءة التسعير وكفاءة التشغيل وهو ما نقدمه ضمن النقاط التالية :

- كفاءة التسعير "الكفاءة الخارجية ": يقصد بها سرعة وصول المعلومات الجديدة إلى المتعاملين في السوق دون فاصل زمني كبير، وبدون أن يتكبدوا في سبيلها تكاليف باهظة مما يجعل أسعار الأسهم مرآة تعكس كافة المعلومات المتاحة، والفرصة متاحة لجميع المستثمرين للحصول على تلك المعلومات ونفس مستوى الأرباح، إلا أنه يمكن لعدد قليل من المستثمرين تحقيق أرباح غير عادية ويتوقف ذلك على مدى تحليل المعلومات، غير أنه في ظل السوق الكفة لا يمكن لعدد كبير من المتعاملين أن يحصلوا على الدوام على تلك المعلومات ويحققوا بها أرباحا غير عادية على حساب المستثمرين الآخرين لأن أي وسيلة للكسب المميز في أي مجال من مجالات الحياة تدمر نفسها بمجرد أن تصبح معروفة لعدد كبير من المتعاملين .

- كفاءة التشغيل "الكفاءة الداخلية ": ويقصد بها قدرة السوق على خلق التوازن بين العرض والطلب دون أن يتحمل المتعاملون فيه تكلفة عالية للسمسرة ودون أن يتاح للتجار والمتخصصين (صناع السوق)(7). فرصة تحقيق مدى أو هامش ربح مغال فيه، وتعتمد كفاءة التسعير إلى حد كبير على كفاءة التشغيل، والتي تعني أن تعكس قيمة الورقة المالية المعلومات الواردة إلى السوق على أن تكون التكاليف التي يتكبدها المستثمرين لإتمام الصفقة عند حدها الأدنى مما يشجعهم على بذل الجهد للحصول على المعلومات الجديدة وتحليلها مهما كان حجم التأثير الذي تحدثه تلك المعلومات على السعر الذي تباع به الورقة المالية.

إلا أننا نرى أن كفاءة السوق المالية الإسلامية، نظرا لخصوصيتها الشرعية، يتوجب عليها تحقيق نوع ثالث من الكفاءة يمكن أن نطلق عليها اسم " الكفاءة الشرعية" ونقصد بها قدرة السوق على التزام قواعد الشريعة الإسلامية دون تعقيد المعاملات على المتعاملين فيها، وتقاس درجة الكفاءة الشرعية مثلا بعدد المخالفات التي وقعت، ومدى سرعة اكتشافها، وما هي الإجراءات التي اتخذت تجاه مرتكبيها أو المتسببين في حدوثها، بالإضافة إلى دراسة منحى تزايد أو انخفاض هذه المخالفات.

إن كفاءة السوق المالية الإسلامية وعدالتها شرط ضروري لقيام السوق بالدور المتوقع منها في مساندة الاقتصاد الحقيقي، وعند عدم تحقق الكفاءة في السوق سيؤدي ذلك إلى حدوث العكس، أي قيام الاقتصاد الحقيقي بتعويض خسائر هذه السوق. وإن تحقق الكفاءة في السوق المالية الإسلامية متوقف على تحقق الشروط المهنية والفنية والشرعية المذكورة سابقا. وخير دليل على ما نقول هي أوضاع الأسواق المالية العربية التي تعاني أغلبها من ضعف كفاءة أسواقها، حيث أثبت الدراسات أن بعض دول الفائض كسوق الأسهم السعودي حقق نسبة أداء ضعيفة جعلته أقل نموا بكثير عن نمو الاقتصاد السعودي، ليصبح في النهاية عبئا على الاقتصاد، وواحدا من منافذ تسرب الأموال وعدم توظيفها بما يحقق النمو الاقتصادي. (8)

وترجع أهم أسباب ضعف كفاءة الأسواق العربية، في غالبية الأحوال، إلى الإخلال بأحد الشروط المهنية أو الفنية أو الشرعية أو بالعديد منها. ومن أهم الشروط التي تم الإخلال بها في كثير من هذه الأسواق نذكر على سبيل المثال:

- الإخلال بأحد أهم الشروط الشرعية المتمثلة في الخلو من الغرر، حيث تشير العديد من الدراسات إلى وجود نسب عالية من المضاربة غير المشروعة التي ترافقها أساليب تلاعب محرمة، لدرجة أنها صارت معروفة وأن الكثير من المتابعين أصبح يحللها باعتبارها أمور واقعية وملاحظة في السوق (من مثل: التدوير، والتجميع، والتصريف، والمجموعات)، (9) وتم الإشارة إليها عند عرض البحث للشروط الشرعية. هذا بالإضافة إلى تراخي إجراءات التحقيق في حالات التلاعب وكون العقوبات غير رادعة للمخالفين لأنظمة السوق.

- الإخلال ببعض الشروط الفنية نتيجة لضعف أنظمة الإفصاح والشفافية والحوكمة، مما أدى إلى فقدان الثقة في هذه الأسواق، وارتفاع تكلفة الحصول على المعلومات وبالتالي ارتفاع تكلفة رأس المال، وهذا من أهم ما يؤدي إلى إعاقة كفاءة الأسواق.

رغم أن أغلب الأسواق المالية العربية تتصف بضعف الكفاءة أو انعدامها نتيجة عدم تطبيق بعض الشروط التي تناولها البحث أو أكثرها، إلا أن بعض الأسواق تحترم مجموعة كبيرة من هذه الشروط وهي مقننة في لوائحها وأنظمتها غير أن تطبيقها على أرض الواقع غير مفعل.

وما الأسواق الأجنبية الأخرى والعالمية بمينى عن هذه الاختلالات، فلقد أدى الإخلال ببعض الشروط الفنية كالشفافية والحوكمة والضبط والشروط الشرعية كالخلو من الغش والتدليس، إلى حدوث فضائح كبيرة وأزمات اقتصادية وحالات فشل مؤسسي في روسيا وآسيا والولايات المتحدة جعلت حوكمة الشركات تظهر على الساحة الاقتصادية والمالية في كل دول العالم، ويعتبر إفلاس شركة "أنرون "من أبرز هذه الحالات(10).  حيث انهارت أكبر شركة للطاقة في العالم، وكذلك انهيار بنك الاعتماد والتجارة الدولي (BCCI) ، وقد أدت هذه الأزمات المالية تزايد الاتجاه العالمي نحو اعتماد معايير صارمة للإدارة السليمة وذلك من أجل تطبيق أفضل لمبادئ الشفافية والإفصاح واعتماد مناهج جديدة لإعداد التقارير المالية وذلك درئا للمخاطر التي يمكن أن تلحق بمصالح المستثمرين وبالسوق المالية ككل.

إن عدم احترام الشروط المذكورة آنفا ينتج عنه فقدان الثقة في السوق، ويؤدي إلى نتائج وخيمة تفوق بكثير مجرد الفضائح والأزمات. فإن ضعف أنظمة الإفصاح والشفافية والأطر التشريعية للأسواق المالية يعتبر من معوقات كفاءة السوق ومن أهم أسباب حدوث الأزمات الاقتصادية.(11) فاحترام شرط الشفافية مثلا يمنع ظهور المضاربات غير المشروعة غير المبنية على أساس المعلومات، حيث أن المضاربة غير المشروعة تستند إلى توفير معلومات غير متاحة للآخرين للاستفادة منها بالبيع أو الشراء حسب نوعية المعلومات، وتحقيق مكاسب أو تجنب خسائر قبل أن يحصل باقي المتعاملين بالبورصة على هذه المعلومات.(12)

إن وجود أسواق مالية إسلامية ذات كفاءة عالية تمنح مزايا عديدة للاقتصاد والنظام المالي، اذ أنها ستخفض تكاليف التمويل بالملكية والدين، وتوفر السيولة للاستثمارات الجديدة وتخفض من درجة الخطر المالي، وتوفر أدوات مالية شرعية تساعد على تكوين الادخار وتساهم في رفع كفاءة الإدارات باتجاه زيادة الأرباح وتسريع معدلات النمو الاقتصادي.(13)

إن الهدف الحقيقي والكامن خلف مشروع إنشاء بورصة الأوراق المالية الإسلامية هو التزام هذه البورصة بالعمل وفق أحكام الشريعة الإسلامية وأسس النظام الاقتصادي الإسلامي، وتجنب العمل المناقض لهما، وإذا لم يتحقق ذلك تعد عملية الإنشاء فاشلة أو مشوهة، وقد تسيء إلى الشريعة الإسلامية أكثر مما تحسن إليها، وعليه فإن تحقق الهدف المرجو منها يستدعي تحقق مجموعة من الشروط المهنية والفنية والمتطلبات الشرعية التي يمكن أن تترتب عليها جملة من المعوقات، تعطل أو تؤخر من فرص تحقيق الهدف المرجو.

________________________________________________________

1- Fama, E. ,1970, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, 25, 383-417.

2- تاج الدين، سيف الدين (1985)، نحو نموذج إسلامي لسوق الاسهم، مجلة أبحاث الاقتصاد الاسلامي، العدد 1، م 3.

3-  Baillie, R., (1989), "Econometric tests of rationality and market efficiency", Econometric Reviews, 8, pp.151-186.

4-  Cornelius, P., (1994), "A Note on the informational efficiency of emerging stock Markets", Weltwirtschaftliches Archiv, 24, pp. 820-828

5- Fama, E., (1991), "Efficient capital market

6-  الهندي، منير، (1999)، الفكر الحديث في مجال الاستثمار، الإسكندرية: منشأة المعارف، ، ص: 38.

7- المالية لمثل تلك الصفقات، وتتعامل مع سماسرة الأوراق المالية وصناع السوق الآخرين، بينما يحظر عليها التعامل مع الجمهور مباشرة. أحمد، محيي الدين، مرجع سابق، ص: 655.

8-السكران، سليمان، ماذا ينتظر سوق الأسهم ليستقيم؟، المجلة الاقتصادية، 03/02/2013، الموقع: http://www.aleqt.com/2013/02/03/article_729302.html

9- تركي الماضي (1427). التدوير في الأسهم: وقود قابل للانفجار في شركات المضاربة، جريدة الاقتصادية، 26/5/1427هـ، في: محمد بن ابراهيم السحيباني، التلاعب في الأسواق المالية: البعد الاقتصادي، ورقة عمل مقدمة في ندوة المضاربة والتلاعب في الأسواق المالية: الأبعاد الاقتصادية والقانونية والشرعية، الهيأة الإسلامية العالمية للاقتصاد والتمويل، الرياض، الأربعاء 27 صفر 1429هـ الموافق 5 مارس 2008م، ص: .24.

10- تعد شركة "إنرون للطاقة" من كبرى شركات الطاقة بالولايات المتحدة الأمريكية، وإن انهيارها وإفلاسها هو من أهم الأمثلة الواضحة لعدم التزام الشركات بتطبيق قواعد الإدارة الحاكمة، فقد ضللت شركة "إنرون" المساهمين وكل الجهات العاملة بسوق الأوراق المالية، حيث تم بعلم مديرها الاتفاق مع مراقب الحسابات بالتلاعب في التقارير المالية لإخفاء الخسائر وتضخيم الأرباح مما أدى إلى ارتفاع أسعار أسهمها في البورصة. بالإضافة إلى ذلك فقد استغل مديروها المعلومات الداخلية المتوفرة لديهم وقاموا ببيع حصتهم بالشركة لتحقيق أرباح شخصية وذلك قبل أن يدرك باقي المساهمين والعاملين بالشركة الموقف المالي الحقيقي للشركة والأرباح الوهمية.

11-الشرقاوي، عبد الحكيم (2005)، العولمة المالية وإمكانات التحكم، الإسكندرية: دار الفكر الجامعي، ص: 39.

12- عبد الرحمان، أحمد، قياس مدى تحقق الشفافية والإفصاح في التقارير المالية المنشورة للشركات المتداولة في سوق المال السعودي : دراسة نظرية وتطبيقية، جامعة الملك فيصل، السعودية، ص: 27 و ص: 4.

13-  FRASER D, R&P .S, Rose, 1987,"Financial Institutions and Market in a Changing World", Business. Pub. Inc, Tara's, pp.590:593